央行前任货币政策委员会委员余永定教授最近接受媒体专访，批评人民币国际化的具体政策，引起了广泛关注。

    根据我的理解，余教授在采访中具体阐述了三个重要观点：

    一、当局以行政手段推动人民币国际化，结果却与预庭；

    二、人民币在国际经济交易中被广泛使用  ，需要建立在微观意愿的基础上，不然只能事倍功半；三、在国内金融市场进一步改革前，不应盲目提倡“以开放促改革”，否则有可能损害中国的社会福利与金融稳定。

    余教授的观点值得决策部门重视。过去十几年来，余教授坚持不懈地呼吁增加汇率的灵活性、降低外部经济失衡和控制外汇储备的增长，可惜他的大部分建议没有被决策部门采纳。今天国人不得不品尝的诸多苦果，恰恰从反面证明了余教授当年的远见。

    不过，我认为，余教授对于“以开放促改革”的质疑还是可以商榷的。具体涉及三个方面的问题：一、如果不强调开放的重要性和紧迫性，当局是否会稳步推进国内金融改革，特别是真正改善国有金融机构治理结构，并迅速建立以市场为基础的利率体系？二、假如现在依然不开放，对中国社会福利和国内金融稳定究竟会造成什么样的结果？三、中国是否已经具备资本市场和资本项目开放的基本条件，是否可能在推进开放、提高效率的同时，保持金融体系的相对稳定？

    人民币国际化三步

    我对人民币国际化政策的看法，基本接近余教授的判断。人民币国际化，其实是指人民币在国际经济交易中的作用。这一点类似IMF对进入特别提款权SDR篮子的货币的基本要求，即在贸易活动和金融交易中被广泛使用。有个别专家曾经提出，不应将汇率灵活性和资本项目开放作为人民币进入SDR的前提条件，实际上是要求IMF对人民币做特例处理。当然，美国财长盖特纳曾经要求的将央行独立性作为加入SDR篮子的前提，也超出了IMF的规则。

    从这一点看，我十分赞同余永定教授的看法，即以行政手段推动人民币国际化无异于拔苗助长。形象地说，相当于把马车放到了马的前面，没法走。有些专家将人民币国际化的过程分为三个阶段，即周边化、区域化和国际化。但这“三化”其实都是以汇率灵活性和货币可兑换为基础的，也就是国内外机构愿意接受人民币作为结算货币。

    由此看来，从目前的人民币到未来的国际货币，中间起码还差了三步：一是灵活波动的汇率，二是开放的资本项目，三是在国际经济交易中的广泛使用。三者之间存在先后发生的逻辑顺序。除非中国准备再次执行东亚金融危机期间的固定汇率制，或者像香港那样推行联系汇率制，否则如果汇率不能反映外汇市场的供求状况，资本项目就无法放开。而如果资本不能实现基本或完全自由流动，人民币在国际交易中的广泛使用便无从谈起。

    不宜过早推动人民币国际化

    从表面上看，最近两年人民币国际化的步伐还是非常快的。据央行统计，自试点开始以来，人民币跨境贸易结算的总规模已经达到近1万亿元人民币。一部分外国央行以货币互换形式持有的人民币的总量，也已经接近1000亿美元。香港、纽约等地居民的人民币存款总量增长也十分迅速。有人说，人民币走出国门已经迈出了非常大的第一步，按照这个势头发展下去，人民币国际化似乎也是前景在望。

    这样的国际化其实没有太多意义。有些专家已经指出，推动人民币贸易结算的一个直接结果，可能是进一步加速外汇储备积累的步伐。可以想象，一旦人民币升值潜力逐步消失，海外个人和机构持有人民币的意愿便可能直线下降。日元在全球外汇储备中的比例最高曾经达到近10%，现在却只有3%左右。这个变化，与当年巨大的升值预期和后来这一预期的迅速消失是密切相关的。

    然而，这一图景可能只是空中楼阁。海外个人和机构持有人民币的意愿确实非常强烈，以人民币结算的贸易总规模中，有近80%是进口结算，出口量很少，也就是说海外企业愿意收人民币，却不太愿意付人民币。既然人民币还没有实现可兑换，他们持有人民币能做什么？答案是，除了个别机构和央行可以进入国内市场持有少量的人民币国债，别的什么也做不了。如此看来，大家愿意持有人民币只有一个动机，即等待升值。

    归根结底，人民币能否真正成为国际货币，并不是由中国而是由国际市场决定的。也正是因为这个原因，我不主张中国实施推动人民币国际化的政策。至少，过早推动这一战略并无多少好处。即便人民币国际化是终极政策目标，也应该将改革的重心放在汇率政策的改革、资本项目的开放，甚至人民币国际资产的开发上。没有这些“基础设施”，推动人民币国际化并无多少益处，反而可能得不偿失。

    应有条件推进资本项目开放

    我希望与余永定教授商榷的，仅仅是对开放进程的看法。我相信，我们在关于资本项目开放的方向和尽快实现汇率浮动等问题上，没有太多的分歧。争议的核心问题是，中国应不应该考虑“以开放促改革”。余教授的观点是“以开放促改革”适用于贸易等领域，但不适用于金融领域，因为如果开放不当，很可能导致金融风险。1997年的泰国就是一个明显的例子。下面我通过回答前面提出的三个问题，来说明我的看法。

    如果不开放，当局能否主动推进并完成国内金融改革？对此我比较悲观，原因并非不相信政府，而是基于对制度惰性的了解。我和王勋在最近的一个研究中发现，尽管中国在改革期间取得了巨大的经济成就，但是金融改革显著落后。如果将1978年的金融抑制水平设定为1，完全市场化时的金融抑制水平设定为0，那么目前的这一水平约为0.6。在20世纪80年代和90年代，金融抑制政策曾经有助于经济增长，但是自从21世纪初以来，它已经成为遏制经济增长的因素。

    有没有可能实现平稳开放？我认为是有可能的。资本项目开放，最重要的是具备一些必要条件。就宏观经济、金融资产、财政状况和外部账户而言，中国的基本条件已经远远超过了其他发展中国家开放时的状况。现在如果不改革，这些条件也许会恶化，以后改革会更难。况且有一些条件可以甚至只能在开放中逐步创造。比如余教授提到的外汇远期合约市场，中国必须首先让汇率波动起来，市场才有可能发展。

    不开放会怎样？过去我们曾经单纯地认同麦金农教授提出的金融自由化理论，即金融抑制政策阻碍金融深化、降低经济效率。后来斯蒂格利茨教授告诉我们，如果信息不充分，金融抑制政策也许可以帮助政府应对市场失灵和金融风险，反而有利于经济稳定与增长。前面提到的我和王勋所做的研究其实证明了，中国经济改革30年，其实已经经历了从斯蒂格利茨效应主导到麦金农效应主导的过程。起码现在金融抑制已经严重阻碍经济增长。

    但是，不开放的后果可能远远不止这些。现在有越来越多的证据表明，资本管制的有效性正在不断下降，这已经导致货币政策独立性的部分丧失。更重要的是，由于政府片面追求经济增长，各级地方政府和金融机构几乎完全不受市场纪律约束。过去几年，地方政府融资平台和银行无度发放贷款等问题，已经酿成了巨大的财政、金融风险。而一个封闭的市场，恰恰为此类行为提供了温床。正因为如此，我觉得有必要“以开放促改革”。

    中国从20世纪90年代初开始了真正意义上的金融改革，过去七八年来进展却很少。银行信贷管制在十几年前就已经取消了，但一旦需要控制经济过热，就会再次阴魂转世。利率市场化的问题也已经讨论了十几年，迄今为止核心利率还是直接由央行控制。中国加入WTO以后，银行改革轰轰烈烈，但从根本上来看，还是没有摆脱银行由国家控制的基本状况。2009年经济下滑，银行却加速贷款，起码说明这些银行的风险控制机制并未有效运转。

    当然，开放必须讲究改革的优先序。通常的看法是应该按照如下顺序：财政改革、金融和贸易改革、汇率改革、资本项目开放。当务之急是深入进行金融和汇率政策改革，比如加强金融机构的治理和放弃外汇市场的干预。这些条件具备了，推进资本项目开放就比较容易平稳、成功。况且开放也并非不能再保留任何干预措施，比如对短期资本流动等就应该保留一些约束机制。就此而言，我和余教授也许并无根本分歧。